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证券之星陆雯燕

今年以来，在“电力+算力 ”概念的催化下 ，三变科技(002112.SZ)股价表现抢眼。1月6日至2月13日发稿
，股价区间涨幅达75.13%，远高于2025年全年19.04%的涨幅水平 。不过 ，在2月9日触及历史高点后
，股价整体呈回调走势
。

证券之星注意到，股价高歌猛进背后 ，三变科技业绩急剧恶化。公司预计2025年归母净利润最高仅1800万元
，同比暴跌90.06%，单季度利润逐季走低 ，Q4成为全年唯一亏损的季度 。深究其经营困境
，一面是新能源订单收缩拉低营收规模，应收账款与存货高企占用资金；另一面 ，铜价站上高位
、行业竞争加剧，导致利润端承压
。当概念的热潮退去
，三变科技的高估值神话能否延续，值得市场关注。

股价冲高回落

资料显示 ，三变科技主要经营变压器、电机 、电抗器
、低压成套电器设备、输变电设备的生产 、维修
、保养和销售
，主要产品有油浸式电力变压器、树脂绝缘和H级浸渍干式变压器 、防腐型石化专用变压器等12大类1600多个规格品种，公司产品主要用于电力转换、传输等 。

今年以来 ，变压器板块在A股市场活跃起来
，海内外变压器市场需求增长是促进这波行情的重要推手
。有市场分析称，三变科技为马斯克旗下XAI中心提供变压器 ，业务涉及AI算力基础设施领域。尽管首批订单仅约5000万元
，但市场对其切入全球AI产业链抱有高预期，推动估值提升 。

受益于此 ，三变科技今年以来股价大幅攀升。1月6日
，公司股价开启上涨行情，其中1月13日至19日实现5天4板 ，1月6日至今股价区间涨幅75.13%
。2025年，三变科技股价虽有上涨
，但整体表现相对平淡，全年区间涨幅约19.04%。

2月11日,国务院办公厅印发《关于完善全国统一电力市场体系的实施意见》 ，到2035年全面建成全国统一电力市场体系
，市场化交易电量占比稳中有升 。同日，国资委督促央企积极扩大算力有效投资 ，推进“算力+电力
”协同发展
。

电力和算力的双重利好催涨股价
，三变科技结束此前连续三日阴跌，2月12日收涨3.49%。但2月13日再度翻绿 ，截至发稿报23.8元/股
，跌幅4.49%,总市值70亿元 。自2月9日触及历史最高值后，股价已逐步回调
。

证券之星注意到 ，与股价整体涨势形成剧烈反差的是
，三变科技业绩暴跌。公司预计2025年归母净利润为1200万元至1800万元，较2024年下降90.06%至85.1%；扣非后净利润为400万元至600万元 ，同比直降96.6%至94.9% 。

2022年以来，三变科技均实现营收净利双增
，各期归母净利润增速分别为129.91%
、109.43%、35.11%，这一连续增长态势在2025年宣告终结
。

事实上 ，业绩下滑颓势早已显露无遗。2025年前三季度
，公司实现营收12.39亿元，同比下降16.91%；归母净利润4015.5万元 ，同比下降48.84%；扣非后净利润3323.93万元
，同比下降56.71% 。

单季度业绩则呈递减走势，各季归母净利润分别为1876.34万元 、1381.06万元
、758.1万元
。由此估算 ，2025年Q4归母净利润亏损额约在2215万元至2815万元
，也是该年度唯一的单季亏损。

成本高位、价格战挤压利润

三变科技在2025年业绩预告中提及，2025年 ，受变压器市场竞争因素影响
，主要为新能源产品订单份额下降，导致营业收入规模收缩 。

2025年上半年 ，三变科技油浸式变压器 、干式变压器分别实现营收4.35亿元
、8106.43万元，同比分别增长13.87%、18.53%
，营收增速较2024年同期均有不同程度放缓。组合变压器营收则同比下降44.86%至2.09亿元，营收占比从2024年同期的44.69%缩水至28.13% ，该类变压器主要用于光伏 、风电等新能源领域
。

营收承压之际
，资金周转效率恶化进一步放大了经营困境。三变科技客户主要为国家电网公司
、央企、上市公司及石化行业等公司，客户相对强势 ，输配电设备制造商在商务谈判中处于弱势
，在一定程度上导致公司应收账款和产成品存货较大 。

截至2025年三季度末，三变科技应收账款 、存货分别为7.45亿元
、7.76亿元 ，占到同期营收的60.13%、62.68%
。2024年同期
，应收账款 、存货仅占同期营收的49.72%、48.75%。

资金占用规模大幅增加直接拖累经营现金流，2025年三季度末的经营现金流同比下滑41.83%至-1亿元 。

利润端上 ，2025年
，三变科技主要原材料铜的价格持续上涨，直接挤压产品毛利空间
。据了解 ，三变科技产品生产所用的主要原材料包括铜线
、钢材、硅钢片等，材料成本占主营业务成本的比重较大
，原材料的价格波动直接影响公司的生产成本。

回顾2025年，“新增供给跟不上需求增长”仍是全球铜市场面临的核心矛盾 ，铜价也因此走出了凌厉的上涨行情 。数据显示
，2025年，国内现货铜价最低价7.25万元／吨 ，最高突破10万元大关
，创近15年最高纪录
。

持续高位的铜价为三变科技的成本控制带来了巨大压力，且在2026年开年未得到缓解。2026年1月 ，国内铜价一路上扬
，同环比均出现大幅上涨 。2月12日，长江现货铜价为10.22万元/吨
。

此外 ，输变电行业产能过剩造成竞争加剧的态势持续
，市场恶性竞争造成价格下降，三变科技市场开拓 、维护压力加大 ，盈利能力亦受到挑战。

而在高附加值的特高压变压器市场，三变科技缺乏核心竞争力 。市场几乎由特变电工(600089.SH)
、中国西电(601179.SH)、保变电气(600550.SH)三家“国家队 ”企业垄断。三变科技具备500kV及以下变压器的研发及生产能力
，在竞争相对温和的1100kv以上的特高压市场竞争力仍有限
。

成本端上涨与市场端价格战的双重挤压侵蚀毛利率，截至2025年三季度末 ，公司综合毛利率为17.45%
，同比减少1.66个百分点。(本文首发证券之星，作者|陆雯燕)